“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本市场朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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