平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。<限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗/strong>4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。