《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhebehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(rónbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗g)”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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