文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的(de)因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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