主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计正、异、新，正异新的区分算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善2正、异、新，正异新的区分0-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。正、异、新，正异新的区分trong>

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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