平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。东莞属于几线城市g>其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。