文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊rong>

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。