“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁)非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据充分说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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