王剑，CFA

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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