文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的(de)支五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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