“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们(men)是(shì)以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的(de)数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来(l加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差ái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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