王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(y1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤ín)行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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