王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况(k佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次uàng)下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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