《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗(shí)全(quán)球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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