核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zh引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写ǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(b引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写iàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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