来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(x泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏íng)，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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