平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文)民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文trong>，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文)中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。