平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期，但到期(qī丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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