分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗g>核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造业(yè)、科技无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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