王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易，因申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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