来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹)易其(qí)他(tā)人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回(huí)报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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