核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和(hé)经济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季(jì)度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和(hé)购fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净融资(fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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