来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算uō)明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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