核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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