文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是(sh准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？ì)源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　<准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？strong>▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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