《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万3台湾是省还是市 台湾是省会吗1个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大(dà)家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(台湾是省还是市 台湾是省会吗yòng)品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业(yè)周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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