摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质)延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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