平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(d饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思ài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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