平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也(yě富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位)可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

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