文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

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