来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需(xū)求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　<青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克/p>

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克