核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态ù)计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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