《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大(dà牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质)致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如(rú)每(měi)年(nián)大家(jiā)对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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