《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行(xí香港名媛是做什么的ng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(香港名媛是做什么的zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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