文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资者对(duì)于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(sh结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少ì)场上对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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