王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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