馈赠的意思trong>《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整(馈赠的意思zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创馈赠的意思(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的(de)经(jīng)济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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