文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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