文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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