文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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