摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗g>三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗点。

蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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