“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思(zài)一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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