文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shò小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少u)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少(sū)不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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