来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

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　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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