“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。72小时是几天，72小时是几天几夜与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　<72小时是几天，72小时是几天几夜/p>

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广发72小时是几天，72小时是几天几夜策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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