文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模(mó)的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我国(guó)的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，正方正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

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