平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zh耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的àng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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