来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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