主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少strong>3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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