本轮物价回落客观上有以下(xià)因(yīn)素：

　　一是供给能力较强。在稳经济(jì)一揽子政策有力支持下，国内生产(chǎn)持续(xù)加快恢复，PMI生(shēng)产分项保(bǎo)持(chí)在(zài)较(jiào)高景气区间；农副(fù)产品生产稳定(dìng)、物流(liú)渠道畅通，也保证了(le)居(jū)民“菜篮子”“米袋子(zi)”供应(yīng)充足。

　　二是需求复苏偏(piān)慢。实(shí)体经(jīng)济生产、分配、流通、消费(fèi)等环节本身有个过程，加之(zhī)疫情(qíng)的(de)“伤(shāng)痕效(xiào)应”尚未消退，居民超额储蓄(xù)向消费的转化受收(shōu)入分配分化、收入预期不稳等制约，特别是(shì)汽车、家装等(děng)大宗消费需求偏弱。近期居(jū)民出现提前还(hái)贷现象，也一(yī)小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢定程度影(yǐng)响当期消费。

　　三是基数效应明显。去年(nián)国际油价(jià)一度(dù)逼近(jìn)140美元大关，今(jīn)年(nián)以来已(yǐ)回(huí)落(luò)至(zhì)80美元(yuán)附近，带(dài)动CPI交通工具燃料和(hé)居住水电燃料的(de)同(tóng)比增速走(zǒu)低；疫情(qíng)扰动使(shǐ)得去年3月鲜菜价(jià)格反季节上涨，对(duì)今(jīn)年也存在高基数影响。GDP等(děng)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据同样存在明显(xiǎn)基数效应，去年(nián)二季度(dù)受疫情冲击GDP同比降至0.4％，低(dī)基数作用下今年二季度(dù)GDP增速可能明显回升。

　　未来几(jǐ)个月(yuè)受高基数(shù)等(děng)影(yǐng)响，CPI将低位窄(zhǎi)幅波动(dòng)。今年5-7月(yuè)CPI还将阶段性(xìng)保持低位，主要(yào)受(shòu)去年同期CPI涨(zhǎng)幅基本在2.5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)高基数影(yǐng)响。但要(yào)看到，随着基(jī)数降低(dī)，特别是政策效应将进一步显现，市场机制发挥充分作(zuò)用，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)力也(yě)在增(zēng)强，供(gōng)需缺口有望(wàng)趋(qū)于弥合，预(yù)计下半(bàn)年CPI中枢可能温和抬升，年末可(kě)能(néng)回升(shēng)至近年(nián)均值水(shuǐ)平附(fù)近。

　　报告表(biǎo)示，当前(qián)我国经济没有出现(xiàn)通缩。通缩主(zhǔ)要指价格持(chí)续(xù)负增长，货(huò)币供应(yīng)量也具有下降(jiàng)趋势，且通(tōng)常伴随经济衰(shuāi)退。我国(guó)物(wù)价仍在温和(hé)上涨(zhǎng)，特别是核心CPI同比(bǐ)稳定在0.7％左(zuǒ)右(yòu)，M2和(hé)社融增长相对较快，经济运行持续(xù)好转，不符合通缩的特征。

　　中长期(qī)看，我国经济总供求基(jī)本平衡，货(huò)币(bì)条件合理适度，居民(mín)预期稳定，不(bù)存(cún)在(zài)长期通缩或通胀的基(jī)础。

　　国金宏观：通缩讨(tǎo)论(lùn)，可(kě)以休矣

　　一问(wèn)：通缩大讨论？通缩是个(gè)伪命题(tí)，担忧大可不必

　　物(wù)价(jià)是(shì)经济短周期波(bō)动的滞(zhì)后指(zhǐ)标，不能仅以物(wù)价回落(luò)来(lái)评(píng)判经济(jì)进(jìn)入“通缩”。过(guò)往经验显(xiǎn)示(shì)，经济(jì)的周期性波动主(zhǔ)要由需求驱(qū)动，物价跟随需求变化(huà)而变化，使得物价变化滞(zhì)后经济1-2季度左右；经济复苏初期，需求才刚刚开始修(xiū)复(fù)，对(duì)价格的(de)提振尚不明显(xiǎn)，使得物价指标低(dī)位徘(pái)徊，例(lì)如(rú)，2015年初、2017年(nián)初CPI同(tóng)比(bǐ)均在(zài)1％以下。

　　领先(xiān)指标(biāo)持续修复，显示经济处于复苏初期。以(yǐ)企业(yè)中长期资金来源刻画的有效(xiào)社融增速，去年9月以来持续回升，由去年8月的8.7％回升2.8个百(bǎi)分点(diǎn)至今年(nián)4月的11.5％；按(àn)照(zhào)有效社融变(biàn)化(huà)领先经济2个季度左右的经验(yàn)规律，本轮(lún)信用(yòng)扩张会带动(dòng)经济在2023年初(chū)见底回(huí)升，1季度经济指标已有(yǒu)所体现。

　　年初以来(lái)物价(jià)的回落(luò)，受基数、供给和外需(xū)等影响(xiǎng)较大(dà)；伴随(suí)拖(tuō)累减弱、需求修复，CPI、 PPI或(huò)在年中前后开始抬升。除去(qù)年基(jī)数较高(gāo)外，猪(zhū)肉、鲜(xiān)菜(cài)等食品价格回落，及油(yóu)、气(qì)价(jià)格回落等，对CPI、PPI的拖累(lèi)显著(zhù)，而线下活动相(xiāng)关服务、衣着等价(jià)格(gé)逐步(bù)抬升。伴(bàn)随拖累减弱(ruò)、需求支撑增强，CPI即(jí)将底部回升、PPI在(zài)年中前后(hòu)开始抬升(shēng)。

　　二(èr)问：资金(jīn)空(kōng)转加剧，政策托底无用？周小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢期(qī)启动，渐入佳境

　　经济(jì)复苏初期，资金存在一(yī)定(dìng)空转较为(wèi)常见。经验显示，资金空(kōng)转多发生在经(jīng)济回落、货币明显宽松(sōng)阶段，部分资(zī)金滞留在金融体系，使得M2-M1“剪刀差”扩大，去年底以来也有(yǒu)类似特征；有所(suǒ)不(bù)同的(de)是(shì)，当前资(zī)金多(duō)滞留在银行(xíng)体系(xì)、而不是非银金融机构，与居民理(lǐ)财回表、购(gòu)房偏弱(ruò)带(dài)来(lái)的(de)居民与企业之间信(xìn)用派生(shēng)偏(piān)少(shǎo)等紧密相关。

　　稳增长思路不同，使得信用派生驱动和表征不同过往，企业有效信用派生自去年9月以来持续改(gǎi)善，而(ér)房地产相关融资拖累总(zǒng)体信用(yòng)派生。传统周期(qī)下，信用扩(kuò)张(zhāng)以房(fáng)地产驱动为主，使得居民(mín)贷款(kuǎn)增长明(míng)显(xiǎn)快于企业；相较之下，本(běn)轮信用修复主要靠(kào)企业融资(zī)扩(kuò)张，有效社(shè)融从去年9月开始持续回升，而(ér)居民(mín)信(xìn)贷一度拖(tuō)累社融回落。

　　本(běn)轮信用派(pài)生带来的经济效(xiào)应(yīng)不同过往，有效信用(yòng)派(pài)生对(duì)企业行为的支持已开(kāi)始显(xiǎn)现。去年(nián)3季(jì)度(dù)以(yǐ)来(lái)，资金加速流向制造(zào)业(yè)，而房(fáng)地产(chǎn)相关融资显著弱于以往，使(shǐ)得制造(zào)业投资(zī)表现显(xiǎn)著强于房地产；伴(bàn)随融资的持(chí)续改善(shàn)，企业资本开(kāi)支在1季度(dù)有(yǒu)所扩大。但房地产“缺(quē)位”，压低了信用派生和经济增长的弹性。

　　三问：中观数据已(yǐ)现“疲态”？疫(yì)情“后遗症(zhèng)”或被过度渲染

　　高频(pín)指标(biāo)报(bào)复性反弹后(hòu)走弱，主(zhǔ)要缘(yuán)于场景恢(huī)复的“脉冲”；但疫后(hòu)“疤痕(hén)效应”的存在，使得(dé)大家容易产(chǎn)生悲观情绪(xù)。疫情政(zhèng)策调整(zhěng)，放大了“春节效应(yīng)”带来(lái)的经济波动(dòng)，部分高频指标(biāo)报复性反弹后出现(xiàn)走(zǒu)弱的迹象。其中(zhōng)，偏(piān)消费端的活动多(duō)在2月底之后走弱，偏生产端(duān)略晚一点，导致宏(hóng)观数(shù)据(jù)屡超预期的同时，市场信(xìn)心反其道而行(xíng)之。

　　内生(shēng)动能的修(xiū)复已然开始，消费(fèi)动能或被低(dī)估，前半程靠居民出行和企业消费，后半程靠(kào)居民消费(fèi)能力的恢复。出行(xíng)意(yì)愿的(de)持续改善(shàn)、企(qǐ)业经营(yíng)活动正常化等(děng)，皆指向场景恢复带来的消费修复持续性(xìng)和弹(dàn)性(xìng)不宜低估；批发(fā)零售、住宿餐(cān)饮等服(fú)务业，及稳增长(zhǎng)相关行业招工(gōng)需求在逐步修(xiū)复，有助于推动收(shōu)入(rù)与消费的正循环(huán)。

　　地产链条的“积极”信号也在累积。地(dì)产大周(zhōu)期向下已是共识，地(dì)产链条修(xiū)复会弱于传统周期；但(dàn)小(xiǎo)周(zhōu)期超调后的修复(fù)出现一些“积极(jí)”信(xìn)号。1）高能级城(chéng)市地产供给(gěi)增多、质(zhì)量改善，利(lì)于需求释放、形成供需“正向循环”；2）中西部地区(qū)棚改加码（可(kě)比口径增长(zhǎng)近60％）、中西部(bù)地区收入修(xiū)复等(děng)，有利(lì)于稳定低(dī)能级城市需求。

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